李东生强调，市值调整只是此次重大资产重组产生的附带作用，就TCL内部而言，分拆的主要目的还是为了提高管理效率。

2018年末，李东生遇到了难事。

12月7日，TCL集团公告了重大资产重组事项，计划以47.6亿元的价格，将智能终端、产业园区等业务等打包出售，交易对手为TCL控股（广东）股份有限公司（下称“TCL控股”）。TCL控股是一家新公司，成立于2018年9月，大股东由李东生等TCL管理层合资组建。

上述重组事项一经公告，立刻掀起舆论的轩然大波。TCL是三十多年历史的民族品牌，也是中国的电视大王，目前彩电出货量位居全球三甲；同时，它的电视和手机产业，都曾开创中国跨国并购的先河。剥离了智能终端等业务之后，TCL集团的业务板块主要是华星光电和产业金融，很多人在感情上难以接受。

抛开感情不谈，此次重大资产重组可谓大动干戈，剥离业务2017年的营业收入超过500亿元，占集团总营收的一半。但交易对价只有不到50亿元，这是不是有点太便宜了？甚至有评论称，TCL的管理层在掏空上市公司。

这些争议考验着李东生。这位曾写下《鹰的重生》的企业家，一直爱惜自己的羽毛。上个世纪90年代，在TCL的产权制度改革中，为了避免触碰国有资产流失红线，李东生力主只动增量，不动存量，实现了中国最具范本意义的改制方案，被知名经济学家周其仁称为“面向未来订立的契约”。

12月26日下午，围绕此次资产重组，TCL举办媒体沟通会，李东生出席。几天前，他刚受到改革开放杰出贡献表彰，但这天会议的基调并不轻松愉快，没有人向他表示祝贺。

这不是一次直抵私利的交易，李东生想把这一点掰扯清楚：“我在TCL集团的资产一点都没少，前几天还增持了。（和TCL控股相比）我在上市公司的价值大很多。从个人来讲，有没有可能损害我在集团的利益，去满足对方的利益呢？”

分拆逻辑

TCL是在2009年介入半导体显示及材料领域的，华星光电目前是全球电视面板出货量第五位，55吋电视产品的市场份额则为全球第二。并且，最近三年，华星光电已成为整个TCL集团的核心主业，净资产占比超过80%，净利润占比更超过了90%。

事实上，随着华星光电逐步做大，李东生早就表明要为它单独设置一个上市载体。公开资料显示，2017年之前，为分拆华星光电单独上市，TCL努力了很长时间，最终因为监管规则限制而放弃。

在资本市场方面，分拆华星光电和终端业务的逻辑很容易理解，业务多元化企业的市值一般跟着市盈率低的业务走，很多企业都受过拖累。例如杉杉股份，尽管公司早已将业务重心转移到新能源业务，但由于杉杉是一家历史悠久的男装品牌，公司常被误解属于服装行业。2018年，杉杉股份分拆了服装业务单独赴港上市。

目前，TCL的市盈率是10倍左右，而光电行业的平均市盈率在20倍上下，差距极大。现实的问题是，华星光电还在扩大产能阶段,目前在建的就有6代柔性显示面板和新型11代超高清显示面板两条生产线，未来还有可能投建小屏幕生产线。根据李东生的介绍，华星光电还需要持续投入500亿元。显然，若华星光电按照目前的市盈率水平进行股权融资，那就太亏了。

当然，李东生强调，市值调整只是此次重大资产重组产生的附带作用，就TCL内部而言，分拆的主要目的还是为了提高管理效率。

“智能终端和华星光电的管理模式不一样。现在放在一起，管理链条很长，也很复杂，导致管理的效率不高。”李东生称。

根据TCL董秘廖骞的介绍，在半导体显示及材料领域，华星光电的管理效率已经位居前列，其EBITDA%为37.2%，净利润率为16.2%，均超过三星显示、友达和京东方。

然而，终端业务的表现却不尽人意。令人唏嘘的是，2004年，TCL集团整理上市时，业务条线还主要是终端业务，即彩电和手机，彼时公司市值为110多个亿，但今天剥离资产包的整体对价仅47.6亿元。廖骞表示，2004年公司的市盈率为16倍，此次资产重组，给到对应资产的市盈率也是16倍，并无太大差异。但若论净资产收益率，这块资产2004年的水平在22%~26%之间，但近期只有9%了。

“公司做这一次重组，面对未来是一个正确的选择，但是对回顾过去，说明我们确实把一些应该做好的事情没有做好。终端产品业务分离出去不应该是这个表现，这个表现是我自己非常不满意的。”李东生说。