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文｜何南野

过往至今，中国A股IPO市场从来不缺创新词汇，从“新三板”、“战略新兴板”、“中概股回归”、“CDR”、“独角兽”到最近的“科创板”，不一而足。上述前几个词汇，要么刚提出就被扼杀在摇篮里，要么开了个头却不了了之，要么干成了但结果糟糕，总之都是很令人失望的。

但是，失败多了，成功的希望也就孕育的多了。对于“科创板”，在只许成功不许失败的要求下，我们有理由更乐观些。

自2018年11月5日提出之后，证监会、上交所和上海市政府即成立了科创板专项小组，重点予以推进。2019年1月23日，中央深改委通过设立上交所科创板并试点注册制总体方案。2019年1月30日，证监会和上交所发布科创板具体实施细则征求意见稿，速度之快超出预期。

毫无疑问，2019年A股IPO市场的弄潮儿非“科创板”莫属，被监管层、A股市场、科创企业、券商投行、投行从业者寄予了深深的厚望，但也潜藏着未知的隐忧。

对监管层：IPO市场的“沙盒实验”

沙盒（Sandbox）原本是一个计算机用语，指通过限制应用程序的代码访问权限，为一些来源不可信、具备破坏力或无法判定意图的程序提供试验环境。沙盒中进行的测试，多是在真实的数据环境中进行的，但因为有预设的安全隔离措施，并不会对真实系统和数据带来影响。

“监管沙盒”由英国首创，指从事金融创新的机构在确保消费者权益的前提下，按金融行为监管局（FCA）特定简化的审批程序，提交申请并取得有限授权后，允许金融科技创新机构在适用范围内测试。FCA会对测试过程进行监控，并对情况进行评估，以判定是否给予正式的监管授权，在沙盒之外予以推广。

A股IPO市场自建立以来，有几大缺陷备受诟病，一是上市标准严格、单一，对企业包容性太差，很多创新企业、未盈利企业上市无望，纷纷赴海外上市，大量优质企业的成长红利无法被国人所分享；二是核准制下，企业上市时间太长，可预期性太差，导致上市成本和不确定性太高。上述存在的种种缺陷，学术界和实务界倡导对其改革的呼声由来已久，然而十多年过去了，改革步伐依旧极其缓慢。

进入经济新常态，IPO市场改革呼声愈演愈烈，改革提速正当时，希望和曙光在科创板。鉴于科创企业的风险特殊性，科创板在制度设计上做了诸多的创新，可以说，是有史以来A股市场最为重要的“沙盒实验”。试验的不好，即便出现风险，由于科创板的高交易门槛，波及范围也不会太大，具有较高的安全保障；但如果试验的好，其经验将对现行A股IPO制度具有很好的借鉴意义，并推动中国资本市场发生根本性的变革。

一位伟人曾经说过，“任何新生事物在开始时都不过是一株幼苗，一切新生事物之可贵，就因为在这新生的幼苗中，有无限的活力在成长，成长为巨人成长为力量。”

科创板亦如此，我们很欣喜和希望看到科创板“沙盒实验”的成功，我们更欣喜和希望看到代表中国经济的未来和新动能的科创企业能借力资本市场不断茁壮壮大，成长为枝繁叶茂的新经济森林。

对A股市场：充满希望的制度创新

一是千呼万唤始出来，中国式注册制将首次面世。

关于A股IPO市场要不要由核准制转向注册制这个问题，一直以来争论很大，尽管大多数声音都对注册制一边倒，但监管层犹豫再三，依旧未敢迈出这重要一步，因为没人可承担注册制失败后所导致的巨大后果。

2018年11月5日，在首届中国国际进口博览会上，一纸新闻“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”引发了空前的关注。对于大多数人而言，可能最先看到的是科创板，但对A股市场和投行从业者而言，注册制才是最重要的字眼，是核心，是关键。

相比现行的核准制，两者的差异主要体现在实质审核与信息披露两大方面。核准制是实质审核，拟上市公司不仅要公开披露相关信息，还必须符合监管部门所规定的条件，监管部门亦有权对拟上市公司做出允许或否决上市的决策。注册制是形式审核，更看重信息披露，监管部门不设发行条件，拟上市公司只需公开、全面、准确的披露相关信息即可上市，其价值判断交由市场投资者和中介机构来决定。

在欧美成熟国家，注册制是采用最为普遍的发行制度，积极意义明显。一是注册制省去了监管部门实质性审核这一步骤，使得IPO发行难度大为降低、发行时间大为缩减；二是核准制较注册制的监管成本更高，并带来权力寻租等诸多问题；三是股票发行成功与否、估值高低交由市场来决定，有利于培育投资者接受信息、分析判断并理性投资的能力。