自诩“会员电商第一股”的云集微店，游走在传销的灰色地带，毛利率下滑更是愈演愈烈。5月3日，云集在美国纳斯达克敲钟上市，但资本的光环难以掩盖行业对云集难以根除传销、病毒式传播等病症的质疑。缴纳398元成为云集会员的“门徒们”，能否将云集推上千亿企业的宝座仍是未知数。此外，模糊的会员权益同样让云集在会员电商这条赛道中面临众多质疑。

资本光环下业绩挂科

纳斯达克的光环，似乎能在短时间内模糊质疑与认可的界限。5月3日，会员电商云集在美国纳斯达克上市，证券代码为“YJ”，开盘价13.42美元，较发行价11美元上涨22%。5月7日，云集收盘价13.57美元。

资本市场的聚光灯也照亮了云集背后的“满目疮痍”。 根据招股说明书显示，云集于2015年5月上线，三年合计亏损1.867亿元，2016年至2018年期间，云集净亏损分别为2466.8万元、1.05亿元和5632.6万元。尽管亏损有所收窄，但连年亏损仍是不争的事实。

云集在招股说明书中提到，公司将来可能会继续遭受亏损，且不能保证将来能够从经营活动中产生净利润或正现金流。公司未来在履约基础设施和技术上的投入可能还将招致短期内难以盈利。此外，三年间，云集的商品毛利率明显下滑，从2016年至2018年，商品毛利分别为1.5亿元、7.39亿元、6.81亿元，商品毛利率从13.29%下滑至5.98%，下降了7.4个百分点。

值得注意的是，云集依靠自营商品尽可能抬高毛利率时，自建供应链的成本在大幅攀升，库存压力激增。招股说明书显示，从2016年至2018年，云集库存量分别为9744.3万元、3.33亿元和6.76亿元，高库存风险可想而知。截至2018年底，云集40个自营仓数量达到40个，未来3年还将有300个前置仓落地全国，实现地级市仓储全覆盖。

多项数据承压之下，云集在营收和商品交易总额（GMV）方面的成绩单还算漂亮。云集2016和2017年营收分别为12.84亿元、64.44亿元，2018年营收130.15亿元，同比增长102%。2016年至2018年，云集GMV分别为18亿、96亿和227亿，2018年GMV同比上涨了136.46%。

“从招股说明书以及近几天的股市，资本市场对云集还较为认可。”投资行业分析师何广峰表示，从目前的市场走势来看，首发价每股11美元，目前报收13.57美元，相比首发价当前股价还有溢价，整体资本市场对云集的看法还比较好，或者首发定价比较合理，但不排除云集后续的估计会跌。

实际上，云集上市前将股票发行量从1350万股缩减至1100万股。何广峰解释称，说明在公开发行前，企业和投行认为，发售新股的数量够多，将导致部分股份卖不出去或降低首发股份的价格。

对于减少发售新股数量一事，以及云集的调整，北京商报记者采访了云集相关负责人。截至记者发稿，上述负责人并未给出明确的回应。

仰仗“门徒”攫取市场

买家与付费会员为云集构建了登上资本市场的可能性。会员就像是“信徒”一样将云集视为“信仰”，且以肉眼可见的速度增加着。截止2018年12月31日，云集的付费会员数已达740万，会员营收15.52亿元，该数字站总营收的11.92%，会员们还为云集贡献了66.4%的GMV。

740万万人是云集的付费会员，还扮演着分销商的角色。缴纳398元成为会员后，这些会员获得平台提供的声称与会员费等值的商品外，一旦介绍新用户成为会员，老会员就可以获得一定的佣金。会员制让众多用户成为了云集的“门徒”，2016年，云集的注册用户为250万，2017年上升至1690万，2018年则达到2320万。

这些“门徒”是云集开疆拓土的后盾，但其分销返佣的拓展方式雨传销产生了直接的联系。2017年，云集因层层提取产品收益涉嫌“三级分销”收到了来自监管部门的一张958万罚单。彼时，云集解释称，罚单早在2015年就已开出，从2016年2月就开始着手对地推中有争议的部分进行了整改。

整改与转型过后，从目前模式看，分销返佣的层级有所减少外，拉人头、发展层级的模式依然保留。即便纳斯达克的钟声为云集而响，然而众多问答平台甚至是搜索网页，云集的众多关联词中一定有传销二字，市场和消费者对“云集是否是传销”的质疑从未停歇。

或许洗刷三级分销的痕迹，从社交电商向会员电商转型，与云集为拥抱资本市场而进行合规化多少有些关联。在招股书中，云集罗列投资风险时坦言，“如果我们的商业模式被发现违反了适用的法律法规，我们的业务、财务状况和运营结果将受到重大不利的影响。”此外，从招股书中就此问题的描述来看，“杭州有关监管部门口头确认目前的经营活动是合法的。”