原标题：研究| 京东回升系列研究第一篇：云

京东集团（NASDAQ：JD）的股价复苏在本周迎来重要节点。

IPO早知道研究员：Aspirin

微信公众号：ipozaozhidao

在2018年8月底刘强东性侵门爆发前一个交易日，京东的股价为31.30美元，丑闻爆发后的首个交易日股价一天内暴跌至26.30美元，随后一路跌至过去一年低点19.27美元，市值损失近四成。

但就在本周，京东股价在丑闻爆发之后首次连续多日维持在31.30美元之上。在此期间，京东在美国的主要竞争对手阿里和拼多多的股价维持了小幅上涨，其中阿里巴巴上涨了2.9%，拼多多上涨了15.8%。

至此，刘强东性侵门带来的负面冲击，在资本市场层面已经被消化得差不多了。

在今年4月份，京东的股价在上升至30美元左右的过程中有一次回落，京东的股价再次上升至30余美元之后将会如何？

我们希望接下来通过一系列研究，对京东在资本市场上的未来走势输出一组报道。本篇将侧重其新兴业务：云。

资料来源：Yahoo Finance

我们将使用二阶段DCF模型，顾名思义，该模型会考虑到两个增长阶段。第一阶段通常是较高的增长期，在第二个阶段则是达到终端值得稳定增长时期。

在分析师所使用的现金流的数字部分来源于摩根大通分析师的估计，以及部分从过去估计或者报告中的值推断而来。

在假设自由现金流（FCF）不断萎缩的公司将减缓其收缩速度，而FCF增长的公司会放缓增长率。这样假设的目的是为了反映，在最初几年，增长的速度会较之后更缓慢一些。

由Aspirin 整理制作

以上是京东未来10年自由现金流的预测，接下来计算终端价值（Termianl Value）。由于多种原因，分析师使用非常保守的增长率即不超过本国GDP的增长率。使用11.7%的权益成本将未来现金流折算到今天的价值。

Terminal Value(TV) = FCF2029 × (1 +g) ÷ (r – g) = CN¥55b × (1 + 2.7%) ÷ (11.7% – 2.7%) = CN¥625b

Present Value ofTerminal Value (PVTV) = TV / (1 + r)10 = CN¥CN¥625b ÷ ( 1 + 11.7%)10 = CN¥205.79b

而总价值是未来十年现金流量的总和加上贴现的终端价值，即总权益价值，计算后得出人民币3725.8亿元。即推出每股美元的内在价值为38.19美元，相较于目前32.2美元的股价相比，京东的股价是被低估了。但请记住，这只是一个近似的估价，仅做参考。

重要的假设

上述的计算非常依赖于两个假设。第一个是贴现率（Discounted rate），另一个则是现金流量。我们必须强调，DCF的方法没有考虑一个行业周期性的可能性，以及公司未来的资本需求，因此并不能全面反映公司的潜在绩效。

鉴于在这里是将京东集团视为股东，权益成本用作贴现率，而不是债务的股本成本，或是加权平均资本成本WACC。在此计算中，我们使用了11.7%这个数字，它是基于杠杆Beta为1.513得来的，Beta是衡量股票波动性的指标。从全球可比公司的行业平均beta中，范围在0.8-2.0之间都是稳定的合理范围。

DCF计算固然是重要的一种方式，但并不是惟一的，它也并不完美。如果公司以不通速率增长，或者如果其权益成本或无风险利率急剧变化，都会导致产出的结果大相径庭。若为了追求谨慎的结果，我们建议大家可以通过别的估值手段进行尝试。

京东创始人：刘强东图片来源：视觉中国

京东未来的关键变量

云计算服务是京东最新的战略业务，也是京东未来在中国互联网公司竞争中的关键变量。

京东的发家史就如同一部战争史，经常能让轻视它的敌人付出代价。

2004年，凭借着只卖正品的思路，京东势如洪水般驱逐一众横行无忌的盗版商家，成为国内最大光磁销售商，线下门店生意一片红火，然而刘强东却没有固步自封，毅然决定转型电商。

2007年，京东销售破亿，加冕中国第一大3C电商平台桂冠。然而，在众多投资人和高管的反对声中，刘强东毅然坚持开启全品类战略，坚持做自营物流。

2010年，一场荡气回肠的图书大战掀翻当当，京东交易额突破100亿。

2013年，京东交易额突破1000亿，正式坐上中国B2C零售的第二把交椅。

2017年，京东物流独立运营，京东商城逆袭苏宁，成为国内最大家电零售商。