文 高诗朦

编辑 洪鹄

「LP怎么看？」是36氪的新栏目。过去两年，我们广泛报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资人。而作为这些机构背后的出资方，LP (Limited Partner)站在一级市场的最上游。在这个新栏目里，我们将和其中最顶级的那些——母基金、政府引导基金、资管机构以及家族办公室们聊聊，溯源他们对于市场的理解，还原资本的最真实意图。

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对私募股权基金来说，最稳定的现金流来自于每年收到的管理费。2014年双创大潮后，中国私募股权市场的资金端热钱涌动，为中国VC／PE扩大资产管理规模提供了天然的有利条件。过去一年，中国私募股权行业迎来拐点，资金端供给骤然放缓，募资难成为行业主题，而逆势超募的机构不仅证明了自己的募资能力，也收获了来自同行羡慕的目光。

这是一个头部效应极其显著的行业。能够在整体有限的资金池中完成更大规模的资金募集，已然体现了一家基金的行业地位。但“募大钱”和“业绩好”存在什么样的相关性？资产管理规模扩大后，团队的能力是否也能随之提高、基金能否保持过往的回报水平将是这类GP面临的更大挑战。

就这个问题，36氪专访了盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞，通过这次对话，刘昊飞阐释了一家市场化母基金如何理解资产规模扩大化带来的系统性风险，以及如何在黑马基金和白马基金中选择最具确定性的“好马”。

盛景嘉成2014年成立，最初以盛景网联为企业提供的培训和咨询业务为入口，连接中小企业家和投资机构、打造了母基金平台，目前母基金总规模超过100亿人民币。盛景嘉成母基金的投资组合覆盖中国、美国、以色列，其中包括红杉资本、高瓴资本、君联资本、经纬中国、金沙江创投、真格基金、高榕资本等国内头部机构；以及KPCB、Accel、IVP、Vista、Menlo；JVP、Viola等海外基金。

中国的母基金行业起步不久，主要包括国家、政府引导基金等大体量、背书强的国家队；背靠产业资源、赋能企业的产业资本；体量相对较小、风控要求高的个人财富以及外资资本。

其中，市场化的母基金比起国有母基金来，体量小，这要求它必须做出精准的选择。盛景嘉成的出资人70%是企业主，在中国的母基金行业是一家有代表性的市场化母基金。刘昊飞在专访中一再强调，盛景嘉成的投资哲学是“追求安全前提下的中长期复利回报”，这一投资逻辑也一定程度上代表了中国市场化母基金在做投资决策时的思考。

盛景嘉成的投资组合中包括了中国顶尖的VC基金，在给出资人的回报出色，但刘昊飞表示他们仍然非常看重风控，以“确定性“为投资导向，“从技术上来说，我们得自己能活下来。在我要扩规模的情况下，我把钱交给谁，一定是那些发掘价值能力最强的GP和管理资金最稳妥的GP才行。”刘昊飞说。

规模大了还有高回报吗？

中国私募股权行业的几次高潮都来自热钱进入，市场蓬勃的景象增强了行业信心，中国私募股权基金管理人不可避免地追求资产管理规模的扩大化。

36氪：接触了这么多GP，能够穿越周期稳健运营的GP有哪些共性？

刘：市场特别好的时候，不要膨胀，保持克制。克制是对基金规模的克制。对VC来说，基金规模如果和团队能力不相匹配，那可预期的业绩一定不会好看。

36氪：“膨胀”会成为你不会出手投资的原因吗？

答：人心膨胀的时候，作为LP，实际上我们教育不了他们，也征服不了他们。我举个例子，2014年A股牛市的传导效应传递到新三板，热钱流动，人心膨胀。我们当时聊了一些在新三板挂牌的基金，但最后都没有出手，原因是对市场仍然保持一种敬畏之心。

36氪：VC追求资金管理量的大规模会面临哪些挑战？

答：规模放得很大就容易面临业绩回报的挑战。一旦业绩回报低了，它对整个机构的影响其实超过了这家基金大一点还是小一点的影响。

一家机构每期基金管20个亿，突然扩大到50个亿，业绩垮掉了，这个伤害是很大的。你需要重新建立大家对你的信任，其实需要花很多时间。

36氪：但在中国市场，“能扩张就扩张”基本被认为是一件理所当然的事。 规模扩张和稳健运转是相悖的吗？

答：当然不是，国内一些品牌成熟度已经很高的机构，管理人会充分利用人才端的优势，做行业专业化基金，多主题运营自己的基金产品，目前来看运转的也不错。

每个机构都有自己的一个甜区，代表他们能力圈的范围。随着能力的提升，管理规模自然也可以跟着扩大。

我们更青睐那些把基金管的很漂亮的管理人，他们对自我发展的节奏把握的很好，这类基金的运转依靠强大的底层自律和抗噪能力。